ROK zmienności, kluczowa selekcja

Krzywa dochodowości stała się praktycznie płaska, a różnica między rentownością papierów 10- a 2-letnich zeszła w pewnym momencie poniżej zera, co ostatni raz miało miejsce podczas kryzysu finansowego w 2008 r. Na koniec 2021 r. dochodowość polskich papierów skarbowych w segmencie 2-letnim wyniosła 3,3% (wzrost o 320 punktów bazowych (p.b.) w skali całego roku) a 10-letnim 3,65% (o 240 p.b. wyżej niż na początku ub.r.). Podsumowując 2021 r., należy uczciwie powiedzieć, że okazał się on najgorszy w historii dla funduszy dłużnych. Silna przecena obligacji oraz wzbierająca fala umorzeń środków przez klientów skutkowały stratami nawet dwucyfrowymi w przypadku funduszy, które zdecydowały się podjąć wspomniane wcześniej ponadprzeciętne ryzyko.

Rok 2022 rozpoczynamy przede wszystkim ze zdecydowanie wyższym poziomem stóp procentowych (Wykres 1., dane na koniec 2021 r.), a po styczniowej podwyżce stopa referencyjna NBP wynosi 2,25%. Oczekujemy, że dyskusja o zakończeniu cyklu zaostrzania polityki pieniężnej rozpocznie się w połowie b.r. przy stopie referencyjnej  w okolicach  4,0%, po czym RPP wjedzie w tryb „wait and see”. Wydaje nam się również, że po osiągnięciu docelowej wysokości stopy bazowej będzie ona obowiązywać przez dłuższy czas, a na jej szybki powrót do poziomu sprzed pandemii (1,5%) nie pozwoli utrzymująca się presja inflacyjna. W konsekwencji w pierwszych miesiącach 2022 r. spodziewamy się podwyższonej niepewności kształtowania się cen obligacji z utrzymującą się presją na wzrost rentowności, czemu oprócz wspomnianej wysokiej inflacji będzie sprzyjała również normalizacja polityki monetarnej w USA i strefie euro. Uważamy jednak, że wzrostowy potencjał krzywej dochodowości jest ograniczony, a znaczna część decyzji NBP jest już przez rynek wyceniona. Rynek finansowy jak zwykle nie poczeka na oficjalną zmianę kierunku polityki monetarnej i odpowiednio wcześnie zdyskontuje przewidywany zwrot.

W nakreślonych wyżej warunkach szczególnie atrakcyjny wydaje nam się segment obligacji zmiennokuponowych, zarówno skarbowych jak i korporacyjnych, będących podstawą funduszy o ograniczonym ryzyku stopy procentowej (niskim duration), a do takich zaliczmy Esaliens Konserwatywny. Natomiast jesteśmy zdania, że na produkty charakteryzujące się wyższym ryzykiem stopy procentowej (wyższym duration), skupiające obligacje stałokuponowe, w szczególności o dłuższym terminie zapadalności (np. Esaliens Obligacji), przyjdzie czas w drugiej odsłonie 2022 r.

Po pierwsze, poziom stopy referencyjnej NBP determinuje poziom stawki WIBOR, będącej z kolei podstawą kuponów papierów o zmiennym oprocentowaniu. Jeżeli założymy, że stopa referencyjna wynosić będzie 4%, a w latach poprzedzających okres pandemii 6-miesięczny WIBOR był wyższy średnio o ok. 30 punktów bazowych (Wykres 2., dane na koniec 2021 r.), daje nam to 4,3% dochodu z kuponu dla papierów skarbowych. Dla papierów komercyjnych dochód odsetkowy będzie wynosić znacznie więcej z uwagi na marżę dodawaną do stopy referencyjnej, a odzwierciedlającą ryzyko kredytowe.

Po drugie, wzrost rynkowych stóp procentowych w bardzo niewielkim stopniu przełożył się na  podwyżki oprocentowania lokat bankowych (Wykres 3., dane na koniec listopada 2021 r.), z kolei średnia ważona rentowność funduszy obligacji zmiennokuponowych nierzadko przekracza 3%. W rezultacie fundusze o niskim duration stanowią bardzo atrakcyjną alternatywę dla produktów bankowych i przypuszczamy, że w najbliższych miesiącach sytuacja ta nie ulegnie zmianie, biorąc pod uwagę nadpłynność w sektorze bankowym. 

Po trzecie, podejmowanie obecnie większego ryzyka stopy procentowej nie wiąże się z materialnie wyższą oczekiwaną stopą zwrotu. Krzywa dochodowości w segmencie ponad 5 lat jest obecnie płaska, co może się w najbliższym czasie zmienić, biorąc pod uwagę wspomniane wcześniej napięcia inflacyjne, rosnące rentowności na rynkach bazowych (USA, Niemcy), ale także kwestie geopolityczne, czy wreszcie konflikt polskiego rządu z Komisją Europejską w kwestii praworządności. Elementem stabilizującym rynek polskiego długu skarbowego powinien być w 2022 r. proces konsolidacji fiskalnej, czemu sprzyjać będzie wysoki nominalny wzrost PKB, zwiększający bazę podatkową oraz potencjalne niepodatkowe wpływy budżetowe (np. zysk NBP czy ceny uprawnień do emisji CO2). Warto też podkreślić, że według informacji z Ministerstwa Finansów stopień prefinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych brutto wynosi ok. 45%, a stan środków pieniężnych na rachunku centralnym przekracza 90 mld PLN. To wszystko materialnie ogranicza potrzeby pożyczkowe budżetu państwa, a co za tym idzie - podaż papierów skarbowych na rynku pierwotnym. Biorąc jeszcze pod uwagę silnie ujemne realne stopy procentowe, stanowi to bardzo komfortowe środowisko działalności dla Ministerstwa Finansów i przestrzeń do pozytywnych zaskoczeń po stronie fiskalnej.

Bieżący rok powinien być również korzystny dla rynku obligacji komercyjnych, który także został dotknięty przez ubiegłoroczną falę wyprzedaży. Powrót do normalnego harmonogramu emisji rysuje korzystny obraz tego segmentu w budowaniu portfela inwestycyjnego. Już przy obecnych stawkach 6-miesięcznego WIBOR-u oprocentowanie papierów o dobrej jakości kredytowej może przekraczać 5%,  zgodnie z tym co pisaliśmy wcześniej, spodziewamy się dalszego wzrostu stopy referencyjnej. Największy znak zapytania to poziom kosztu finansowania, który będą w stanie udźwignąć przedsiębiorstwa, przyzwyczajone przez lata do ultra-niskich stóp procentowych. Problemem zatem może być satysfakcjonująca podaż.

Czynnikiem ryzyka dla całego rynku obligacji jest możliwość dalszych znaczących umorzeń środków przez klientów funduszy dłużnych. Jak zostało pokazane na Wykresie 4, w drugiej połowie ub.r. skala odpływów z produktów obligacyjnych sięgnęła 14 mld PLN, chociaż warto podkreślić napływy rzędu ponad 10 mld notowane na początku ub.r. przy bardzo wymagających warunkach rynkowych (opisanych wcześniej). Perspektywa większej zmienności cen obligacji w I połowie 2022 r. może zniechęcić kolejnych klientów utożsamiających ten segment rynku ze stabilnością. Ta zmienność nie powinna być widoczna w instrumentach opartych o zmienny kupon, jednak mając z tyłu głowy potencjalne odpływy środków uważamy obecnie za nieadekwatne podejmowanie znaczącego ryzyka braku płynności (np. w niektórych papierach korporacyjnych bądź komunalnych), przynajmniej w produktach adresowanych do szerokiego spektrum inwestorów. Paradoksalnie w/w czynniki ryzyka mogą w znacznym stopniu ograniczyć nadmierne wzrosty cen obligacji, a w zamian inwestorom zaoferowane zostaną stabilne, relatywnie atrakcyjne do ryzyka wyniki inwestycyjne.

Reasumując, w 2022 r. wchodzimy z umiarkowanym optymizmem i szansami na satysfakcjonujące stopy zwrotu, zwłaszcza w segmencie funduszy o niskim duration. Uważamy, że będzie to okres wymagający dla zarządzających funduszami dłużnymi, jednak nie spodziewamy się powtórki sytuacji z ostatniego kwartału ub.r. i przeceny o tej skali.

Olaf Pietrzak  Dyrektor inwestycyjny		Piotr Zygmunt, CFA  Dyrektor Inwestycyjny

Tezy:
- Rynek amerykański będzie wyznaczał kierunek ruchu globalnych rynków akcji.
- Najważniejszym czynnikiem, który będzie wpływał na ruchy akcji na rynku amerykańskim będą oczekiwania odnośnie polityki pieniężnej FEDu.
- Przy utrzymaniu obecnego konsensusu odnośnie polityki pieniężnej w USA, spodziewamy się umiarkowanego (w granicach 5% - 10%) wzrostu S&P500 w 2022 roku.
- Jeśli oczekiwania odnośnie zaostrzania polityki pieniężnej przesuną się w kierunku ostrzejszej polityki pieniężnej (np. szybsze lub większe podwyżki stóp), to na rynkach akcji może dojść do przeceny i stopa zwrotu z S&P powinna być niższa. I na odwrót - jeśli oczekiwania przesuną się w kierunku słabszego zacieśniania polityki pieniężnej (lub jej luzowania), powinniśmy widzieć wyższe stopy zwrotu z tego indeksu.
- Rynki rozwinięte powinny dać wyższe stopy zwrotu niż emerging markets. Będzie panowała awersja do ryzyka – większość czynników ryzyka obecnych na rynkach rozwiniętych będzie miała zastosowanie do krajów rozwijających się, ponadto będą tam obecne dodatkowe ryzyka specyficzne dla tych rynków. Niektórym rynkom będą zagrażały lokalne kryzysy finansowe (np. Turcja, Rosja, Chiny).

POLSKI RYNEK AKCJI 2022 R.
Szybkie odbicie po pandemii. Inflacja największym zagrożeniem dla realnego popytu.
Odbicie polskiej gospodarki w 2021 było znacznie szybsze od oczekiwań z początku roku. Pozytywnie zaskoczyły zarówno inwestycje, jak i konsumpcja, którym już od I kw.’21 udało się powrócić na ścieżkę wzrostową. Gorzej wypadł tylko komponent eksportu netto, do którego przyczynił się gwałtowny wzrost cen surowców. Cały rok powinien zamknąć się wzrostem PKB powyżej 5,0% r/r wobec zakładanych równo rok temu ok. 3,5%. Na poziomie nominalnym wszystkie sektory kontrybuują obecnie pozytywnie do wzrostu. Ponadprzeciętną odpornością wykazał się polski przemysł, który umocnił udziały na europejskim rynku. Na poziomie realnym sytuacja nie wygląda już tak różowo we wszystkich sektorach. Przeciągająca się podwyższona inflacja stanowi coraz większe ryzyko na przyszły rok.

Wzrost w pierwszej połowie 2022 oparty na konsumpcji
Konsensus zakłada obecnie wzrost PKB o ok. 5% r/r w przyszłym roku z nieznacznie spadającą dynamiką z kwartału na kwartał. Uważamy, że pierwsza połowa roku ma szansę się sprawdzić, ale spowolnienie w 2H’22 będzie według nas głębsze niż zakłada rynek.

NBP w swojej prognozie realnego dochodu rozporządzalnego bierze już pod uwagę efekt Polskiego Ładu, rośnie on w przyszłym roku o 2,5% r/r, poniżej dynamik sprzed pandemii.

Szczyt inflacji w pierwszej połowie 2022?
NBP zakłada szczyt inflacji w I kwartale 2022, po czym mają zacząć spadać wszystkie jej główne komponenty. Odnośnie cen paliw, to prawdopodobnie efekt bazy do tego doprowadzi, ale jeśli chodzi o ceny żywności i inflację bazową, to moment spowolnienia wzrostu może nadejść trochę później. Wysokie wzrosty taryf na energię elektryczną (+37% r/r) i gaz (+84% r/r) dla gospodarstw domowych stanowić będą dodatkowy element istotnie wpływający na przyszłoroczne tempo inflacji. Z drugiej strony nadzieją na złagodzenie tego efektu jest wprowadzenie stawki 0% VAT na żywność, jednak z uwagi na konieczność zmiany przepisów unijnych nie nastąpi to najprawdopodobniej szybciej niż pod koniec pierwszego półrocza. W efekcie spodziewamy się, że przynajmniej w krótkim okresie projekcja NBP 7% jest mocno niedoszacowana i szczyt inflacji wypadnie w pobliżu 10% r/r.

Wyceny mimo dużych wzrostów w 2021, wciąż nie są wysokie

Sektory

BANKI – zmienność w zależności od materializacji ryzyk

Szanse:

• Implikowana trajektoria prognozowanego EPS (wskaźnika zysku na akcję) jest bardzo optymistyczna. Ze względu na stopy procentowe.

Ryzyka:

• Spowolnienie gospodarcze, które implikuje potencjalną obniżką stóp już nawet pod koniec roku 2022.
• Kredyty CHF, rynek zakłada 50-60 mld kosztów, jednak ryzykiem linia orzecznicza, w którym rośnie do 230-240 mld (unieważnienie kredytu).
• Koszty ryzyka w przypadku spowolnienia gospodarczego mogą mocno rosnąć.
• Koszty operacyjne mocno powyżej oczekiwań (inwestycje w IT, koszty osobowe, BFG).

Podsumowując, uważamy, że wzrost stóp sprawia, że notowania banków mają w krótkim terminie jeszcze szansę na wygenerowanie ostatniego ruchu w górę przed zmianą trendu na spadkowy w dalszej części 2022 roku. Zakładamy, że kumulacja pozytywnych efektów będzie miała miejsce w II kw.’22, po czym dynamika wzrostu podstawowych przychodów zacznie się obniżać. Uważamy więc, że do wyników za I kw.’22 jest jeszcze miejsce na przeważenie sektora bankowego. Dopiero później, w drugiej połowie roku, mogą zacząć pojawiać się nowe elementy, których raczej się jeszcze nie zakłada. Może się okazać, że koszty operacyjne rosną ponadprzeciętnie szybko, zaczynają pojawiać się wyższe koszty ryzyka, albo walka o klienta mocniej podnosi oprocentowanie depozytów i wyniki całoroczne nie będą aż tak silne, jak się obecnie zakłada.

WYDOBYCIE / SUROWCE

Perspektywy dla rynku miedzi:

• Miedź obok aluminium pozostaje jednym z metali, które będą największym beneficjentem transformacji energetycznej, a ceny w kolejnym cyklu pozostaną wyższe.
• Notowania w H1’22 mogą znajdować się pod presją mniejszego popytu z chińskiego rynku nieruchomości, w H2’22 kluczową rolę zaczną odgrywać inwestycje infrastrukturalne, energetyczne oraz te związane z obszarem ESG. Dodatkowo rynek motoryzacyjny powinien zacząć lepiej performować, wspierany elektryfikacją. Dynamiczny przyrost podaży miedzi dopiero w 2023 (QB, Quellaveco, Kamoa-Kakula ramp up).
• Ryzyka podażowe w kolejnych latach – zmiany opodatkowania w krajach Ameryki Południowej, protesty lokalnych społeczności, trudniej o zgody środowiskowe.

Outlook dla rynku węgla koksującego:

• Ceny węgla koksującego pozostają wysokie, wsparte zakłóceniami pogodowymi w Australii.
• Spread cen Chiny-Australia wrócił do poziomów przed covidem.
• W kolejnym cyklu ceny HCC pozostaną wyższe z uwagi na ograniczenia produkcji u głównych producentów, którzy są pod presją inwestorów oraz instytucji finansowych.
• Nowe kopalnie będą powstawać w krajach takich jak Mongolia, czy Rosja, gdzie polityka ESG nie odgrywa tak dużej roli.
• W latach 2025-26 powinna przyśpieszyć komercjalizacja inwestycji DRI-EAF,
  co ograniczy popyt na węgiel koksujący pod koniec bieżącej dekady.

ENERGETYKA
Kluczowa transformacja sektora. Zakładamy, że będzie ona wolniej przebiegała niż rynek oczekuje, stąd szacujemy gorszy performance niż szeroki rynek. W przypadku Paliw, kluczowe są: potencjalna fuzja PKN, Lotosu oraz PGNiGu i warunki transakcji. Według nas skarb państwa ma dużą rolę w decyzji o parytetach, stąd neutralne podejście do sektora.

Sektory które powinny performować według nas to: spółki konsumenckie, gamingowe, biotechnologiczne oraz spółki, które po covidzie wciąż nie odzyskały w pełni rynku.

SPÓŁKI KONSUMENCKIE
Inflacja mimo niższej dynamiki wciąż będzie wysoka w 2022. Zakładamy że najlepiej poradzą sobie spółki konsumenckie, które potrafią szybko przekładać inflację na swoje produkty.

SPÓŁKI GAMINGOWE
Podchodzimy selektywnie do sektora gamingowego na 2022 r. Postrzegamy obecne poziomy wycen jako atrakcyjne w długim terminie, szczególnie w mocno przecenionym gamingu mobilnym.

• Spowolnienie dynamik wzrostu na PC/konsolach (wysoka baza spowodowana pandemią).
• Dalsze zmiany prywatności w systemach dla gier mobilnych (tym razem Android).
• Oczekujemy większej aktywności na rynku M&A wśród polskich spółek.
• Sądzimy, że wyceny transakcyjne mogą być wyższe niż w 2021 r. Oczekujemy, że IPO może przeprowadzić Techland.
• W fazie globalnej konsolidacji rynku niewykluczone są informacje o przeglądach opcji strategicznych i potencjalnych inwestorach branżowych.
• W kontekście lokalnym, polskie spółki powinien wspierać mocny USD vs PLN.

SPÓŁKI BIOTECHNOLOGICZNE
Dynamiczny rozwój polskiego sektora biotech ciągle trwa.

• Wzrostowa dynamika rynku, Polski sektor biotech w dalszym ciągu dynamicznie wzrasta, dzięki utrzymującej się od kilku lat tendencji wzrostu nakładów inwestycyjnych na projekty naukowe.
• Wzrost inwestycji. Szacowane nakłady na prace R&D polskich spółek biotech w 2021r. przekroczą 10mld PLN i wzrosną w porównaniu do 2020 r. o 17% (źródło: PMR publications, GUS, Trigon DM).

Opieka zdrowotna i Fundusz Medyczny.
Od 2021 r. zaczął funkcjonować Fundusz Medyczny, który ma finansowo wspierać poszerzanie dostępu do nowoczesnych metod leczenia i leków, w szczególności przez dzieci oraz pacjentów cierpiących na choroby rzadkie i nowotworowe. Ustawa gwarantuje corocznie Funduszowi Medycznemu wypłatę z budżetu państwa w wysokości nie niższej niż 4 mld PLN/rok.

Telekomunikacja -> spółki przy swoich umowach kilkuletnich nie są w stanie przekładać kosztów inflacji na przychody i zakładamy marże pod presją. Dodatkowo, po wzroście rentowności obligacji skarbowych stają się one realną alternatywą dla akcji spółek telekomunikacyjnych, a 3,4-3,5% jakie obecnie oferują polskie 10-latki jest wartością bardzo zbliżoną do oczekiwanej rentowności dywidendowej oferowanej przez Orange Polska, czy Cyfrowy Polsat (w przypadku tego drugiego nawet nieco wyższą).
Sektor deweloperski -> wyższe stopy procentowe mocno obniżają zdolność kredytową gospodarstw domowych. Z kolei dla nabywców gotówkowych, którzy kupno mieszkań pod wynajem traktowali jako sposób ochrony kapitału/inwestycji pojawiły się alternatywne klasy aktywów oferujące potencjalnie wyższe stopy zwrotu.
Sektor budowlany -> mocne niedopasowanie momentu budżetowania i zawierania kontraktu i rzeczywistego ponoszenia wydatków, ograniczona możliwość przenoszenia wyższych od budżetu kosztów na kontrahenta negatywnie będzie wpływać na realizowane marże.  
Przemysł – podejście selektywne.

Andrzej Bieniek, CFA  Dyrektor inwestycyjny		Piotr Grzybowski, CFA   Dyrektor inwestycyjny		Krzysztof Socha, CFA   Dyrektor inwestycyjny